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医改催生医药行业投资机遇:坚守两大主题

  医改催生医药行业投资机遇——坚守需求释放和产业集中两大投资主题

  我们认为2008年医药行业将迎来很好的投资机遇,医改带来的效应主要来自于需求释放拉动药品消费的增长和产业集中带来的强者恒强。在需求拉动方面,我们认为到2010年全民医保的实施将给药品消费带来2108亿元的增量,将拉动药品消费年均18%的增长,08-09年的增长更有可能超过20%。
需求的释放将先后惠及大病重病用药、慢性病用药和一般疾病用药受益(主要是普药)。同时就整个行业而言,产业链的每个环节都具有集中度增加的趋势,在原料药领域,环保成本越来越高,在制剂领域,“一品两规”政策和政府主导的集中招标采购使得大企业规模优势显现,在医药商业领域,低利润率也使得规模效应显现。

  大重病用药将首先获益

  在巨大的医药需求释放中,我们认为药品消费受益的顺序是大病重病用药(多为新药)、慢性病用药和普通疾病用药(多为普药)。

  目前政策向大病重病的倾斜十分明显,现阶段医保向大病重病倾斜的趋势还将延续。从卫生部公布的2007年第三季度的新农合资金的流向情况来看,84.7%的支出流向了住院补偿,只有13.4%的资金流向了门诊补偿(包括门诊统筹和门诊家庭账户)。从住院补偿的资金流向来看,81%的住院补偿资金流向了县和县以上医院,只有19%流向了乡镇医院。

  从住院费用的支出情况,住院病人的分病种治疗费用中循环系统疾病和肿瘤疾病的病人数量并不是最多的,但治疗费用支出比例却是最高的,这两种疾病几乎占住院病人治疗费用支出的30%,可见住院费用大部分都流向了大病重病,因而大病重病用药将最终受益。

  但同时慢性病也是导致部分家庭因病致贫的重要原因,在住院费用得到保证之后,新农合正将慢性病的门诊逐步被纳入报销范畴。从慢性病的患病率情况来看,循环系统疾病仍然是最大的一类慢性病,预计未来高血压、糖尿病、心脑血管病、慢性胃肠炎等病种的用药将得到拉动。当医保完善之后,一般疾病用药(普药)也将受益,但并不是所有普药企业都会受益,我们认为“新药的门槛在产品,普药的门槛在渠道”,只有具有强大的渠道影响力的普药企业才会最终受益。

  行业集中趋势下首选医药商业

  国内医药行业分散,目前还有四千多家医药生产企业和上万家医药商业企业,医药制造业的CR3(行业前3名占行业份额)不到10%,医药商业的CR3有18.95%,从国外的产业历程来看,医药行业从分散走向集中的趋势不可抵挡。

  从整个产业链来看,每个层面也都有导致集中度增加的驱动因素。在原料药层面,环保成本上升导致原料药进入门槛提高;在制剂层面,政府监管的严格使小企业经营成本上升,大企业规模优势显现;同时一品两规政策和政府主导的集中招标采购对大企业有利;在医药流通层面,批发环节的低利润率使得规模效应显现,而且严格监管也将导致行业净化;在零售环节,具有实力的企业也将展开并购扩张。总体而言,医药行业集中度增加的趋势将不可阻挡,医改将推动行业内的优势企业强者恒强,加快集中度增长的速度。

  从医药产业链的各个环节来看,原料药层面的维生素、青霉素工业盐等部分产品已经初步实现了寡头垄断的局面,但原料药的整体整合速度仍然比较缓慢;制剂层面产品种类的众多和营销渠道的多样化使得规模效应不明显,从而导致产业的整合难度较大。而医药商业是最能够实现规模效应的环节,批发环节和零售环节的集中度增加速度都较快,其中批发环节的整合速度目前还远快于零售。

  从近年医药商业领域的CR3来看,最近几年呈现逐年增加趋势,2006年医药商业的CR3已经达到19%,远高于医药制造业的集中度。目前中国产业链上游有四千多家生产企业,非常分散,中游的新业态还没有形成气候,大量的分散终端仍然存在于下游,连锁药店占据的市场份额还不到20%。相对于上下游而言,医药分销业面临着空前良好的发展机遇,在产业链中医药分销的集中度增加最快,医药分销商将从产业链中获得超额利润。

  从近期来看,各地实施的政府集中采购将明显利于具有强大配送能力的行业龙头,这将有利于医药商业行业的产业集中,同时医药分销领域的集中度增加速度最快,这也使得医药分销环节在产业链中将具备更强的砍价能力,而且医药商业的规模也已进入获取超额利润的阶段了。

  未来社区首诊和转诊制度将成趋势

  医疗服务体系改革的一个大趋势就是把以前的三级医院制度转变为两级医疗服务体系,建立守门人(gatekeeper)制度。守门人制度是发达国家医疗结构中普遍存在的制度,指所有享受公费医疗或者社会医疗保险的民众必须接受社区全科医生的首诊,在社区医院医生诊断之后才能向大中型医院和专科医院转诊,这样一种制度安排避免了民众大小病都涌向大中型医院的弊端,从而促使医疗资源得到有效的配置。

  从发展趋势来看,未来社区首诊制和转诊制度的建立将成为趋势,未来二、三级医院完成的普通门诊服务将向社区和农村服务体系转移,对于药品消费而言,未来大中型医院和专科医院将主要消费大病、重病用药,而社区和农村医疗机构将主要消费普通疾病用药,这将造成药品消费终端的变化。

  医药行业的需求动力主要来自于人民生活水平提高、人口老龄化和疾病发病率提高等多个方面。被压抑的需求就是指应该去看病但是没有去看病的那部分人的需求,《中国卫生服务调查研究——第三次国家卫生服务调查分析报告》中的数据显示,在门诊方面,由于自我医疗比例的增加,城市和农村的患病两周未就诊率逐年上升;而在住院方面,由于农村收入水平提高,特别是在沿海地区,城市的应住院而未住院比率基本稳定,而农村则呈下降趋势。

  在释放需求方面,农村和社区服务体现的建设将会拉动因“交通不便”和“没时间”造成的需求压抑,前者在城市基本不存在,在农村占被压抑的需求也仅为0.8%,占比很小,后者在城市占被压抑的需求4.8%,农村占4.1%。随着社区和农村医疗服务体系的完善,就医变得越来越方便,这方面需求将有部分被释放,但由于现在人的工作越来越忙,没时间看病的人的数量长期趋势还将是上升的。

  重点企业推荐

  一致药业

  一致药业作为国药控股的南方商业平台和最主要的工业生产基地,定位逐步清晰,短期内商业业务是公司的主要利润增长点,在消化了固定资产折旧增加的短期影响后也将为公司业绩增长加速。

  作为国药控股的南方平台,公司依托母公司的资源将拿到更多的总经销和总代理品种以增强公司的盈利能力,同时公司的商业业务在两广整合完成之后将开始新的扩张,业务将从两广地区拓展到中国南区的其他部分地区。公司作为国药控股最主要生产基地的角色也使公司明显受益,公司还计划收购新的工业项目以扩充产品线,未来这一部分业务的发展空间将十分巨大,但其价值目前仍然被市场严重低估。

  目前药品零售正处于行业低谷,但这恰恰也给优势企业带来了收购整合的机会,公司的零售业务未来几年将有大扩张。我们认为随着公司定位的逐步清晰和业绩的逐步释放,公司将维持业绩的高速增长,未来业绩的释放将成为公司股价上涨的持续推动力。

  国药股份

  作为医药商业板块的龙头公司,国药股份06-07年业绩不断超预期,预计08年国药股份主业仍将维持20%以上的增长,同时费用率的进一步下降、所得税率的降低都会使得公司的净利润大大超过收入增长速度。

  从长期来看,国药股份作为国药控股的北方平台,整合国控北方资产的可能仍然存在,因而可以作为战略性品种配置。公司的营业利润率相对稳定,麻醉药业务的快速增长为公司收入增长提供了支撑,同时营业费用率和管理费用率的下降也推动公司净利润不断超预期增长。虽然公司短期估值在医药行业中相对较高,但医药商业行业的趋势仍然看好,作为医药商业板块的龙头品种,未来国控北京等资产的注入将会对公司的高估值构成支撑。

  天士力

  公司复方丹参滴丸的提价将支撑其07、08年业绩的稳定增长,预计08年丹参滴丸的销售额(不含税)将超过10亿元,贡献净利润超过2.5亿元,同时其他产品也保持稳定增长。公司长期的增长趋势比较明确,未来中药粉针、生物制药将成为公司利润的重要增长点。子公司上海天士力合资有望加快重组人尿激酶原的产业化进程,若通过外资方引入成熟生物医药产品,生物医药将成为公司发展战略的重要部分,生物药将有望于09年上市。同时丹参滴丸FDAⅡ期临床效果良好,结果将于08年上半年揭晓,一旦认证成功,丹参滴丸销售将成倍增长。(作者:中投证券周锐贺长明李昱)

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