国药股份：资源垄断型的医药商业企业！

　　麻醉药品行业正由绝对垄断走向相对垄断，国药股份（600511）是50多年来唯一的麻药全国一级经销商，将是未来行业快速增长的最大受益者。

　　公司在医药商业上的显著特色也是资源垄断，品种优势使得批发业务受药品降价和各地招标采购政策的影响较小，未来3-5年仍将保持20%左右的增长速度。

　　毛利率提升

　　公司一季度主营收入、主营利润、净利润分别为8.4亿、0.83亿、0.37亿元，分别同比增长22.7%、31.8%、57.1%，每股收益0.28元。净利润增长势头猛，屡屡超出市场预期的原因在于，公司收入快速增长的同时毛利率由2006年的9.1%上升到一季度的10.1%，且期间费用率由5.4%下降到3.5%。

　　与国内商业企业平均水平比较，国药股份在财务杠杆占劣势的基础上净资产收益率高出几乎一倍，其主要原因是销售净利率高。国药3.01%的销售净利率比平均水平0.72%高出2.3个百分点，这是因为公司销售毛利高（公司麻醉药品毛利高、医药商业独家代理品种多）、期间费用率低。

　　国药股份的盈利结构清晰简单，公司本部、青药集团、宜昌人福是公司重要的利润来源，分别占公司2006年净利润比重为84.7%、11.3%、8.2%，而国药物流、国大药房对公司2005年、2006年净利润形成拖累。

　　公司本部业务分为两块：一类麻精药品的全国一级代理业务和医药商业。医药商业2006年销售额22.1亿元，其主要优势在于代理的高档外资品种多且毛利高。

　　青药集团主要生产麻药原料药和吗啡复方制剂及可待因系列，这些是麻药中的中低端品种，2006年增长并不高。宜昌人福主要产品是芬太尼系列，枸橼酸芬太尼、盐酸瑞芬太尼是我们很看好的快速增长的高端品种。

　　麻醉药品快速发展

　　麻醉药品主要用于手术、创伤镇痛、癌症疼痛。但由于麻醉药品具有连续使用后易产生依赖性、成瘾性这一特殊性，故应在一定的管理条件下合理用药。建国以来，我国麻醉药是完全由政府管制的，即国家下计划、定点生产、经过三级批发直接到达医院。我国麻醉药品在流通领域的毛利率为28%左右，国药股份作为50多年来唯一的全国一级经销商，毛利率约为13%－15%。

　　麻醉药品行业正面临大的变化，总的来说主要是以下几点：由绝对垄断走向相对垄断，2007年开始由原来的国药独家一级代理走向三家一级代理（国药股份、上海医药、重庆医药）；公司毛利率可能在现在13%基础上提升4个百分点；市场空间增长速度快，我国麻精药品市场增长空间巨大，我们预计2010年全国市场可达10-12亿元，年均复合增长率20-25%；消费升级增加了麻醉药品的使用量。

　　医药商业稳步增长

　　国药股份在医药商业上的显著特色也是资源垄断，总共分销2000余个品种，而2006年代理高端品种的净利润占到商业利润的70%－80%.我们认为，品种优势使得公司批发业务受药品降价和各地招标采购政策的影响较小，未来3-5年仍将保持20%左右的增长速度。

　　公司本部2007年以来医药商业业务收入保持20%以上的增长，由于规模效应带来费用率的下降，利润的增长将超过收入的增长。

　　宜昌人福的芬太尼系列在快速增长阶段，宜昌人福2006贡献净利润704万，预计2007贡献净利润可达1000万元，2008年达1500万元。

　　由于去年抗生素普遍不景气，国瑞药业今年处于恢复阶段，生产品种为阿奇霉素、果糖二磷酸钠冻干粉、依托泊甙，国药准备把川抗所研发的新产品给国瑞药业。

　　大股东国药控股曾在《国药股份收购报告书》中表示，“将使国药股份成为国药控股的北方投资和资本平台”，“拟将国药控股北京有限公司的资产注入国药股份”。

　　国药控股占国内商业销售额的9.7%左右，作为中国最大的医药商业企业，国药控股的动向值得密切关注。目前国药控股去香港上市的计划似乎短期内难以实现，是在国内A股上市，还是以国药股份或一致药业为平台注资，目前还并不明朗。但国药控股既然已有意向性的公开承诺，起码国药股份的可能性会比较大。

　　我们认为，国内的医药商业公司模式并不一样。上海医药的优势主要体现在规模、OEM、资产注入预期等；南京医药是医院托管、供应链管理等；国药股份类似于资源垄断型的公司，这主要体现在麻醉药品经营的龙头地位及多个高端品种代理上。

　　鉴于其内生性成长高、良好透明的财务状况、管理层积极进取，应可给予一线医药股估值水平。不考虑资产注入，预计2006-2008年每股收益分别为0.64元、0.9元、1.18元，2007年、2008年分别同比增长42%、30%。